Warren Buffett przez wielu uznawany jest za największego w historii inwestora giełdowego. Liczby nie kłamią – na pewno jest najbogatszym inwestorem giełdowym. No właśnie – tylko czy naprawdę? Czy Warren Buffett jest inwestorem giełdowym? Praktycznie wszyscy uważają, że tak – i w tym miejscu popełniają podstawowy błąd. Warren Buffett nie jest inwestorem giełdowym. Warren Buffett jest przedsiębiorcą.

Ale nie został nim sam. Jego poglądy i sposób inwestowania to wypadkowa wiedzy i umiejętności, jakie przejął od swoich nauczycieli, dwóch największych, którym Buffett zawdzięcza najwięcej, to:

  • Benjamin Graham – wykładowca ekonomii na uniwersytecie Columbia, uważany za ojca analizy finansowej – kładł nacisk na traktowanie akcji jak przedsiębiorstw, koncepcję marginesu bezpieczeństwa i znajomość mechanizmów psychologii przy inwestowaniu.
  • Philip Fisher – wybitny doradca inwestycyjny, który działał w XX wieku przez ponad 50 lat – kładł nacisk na jakość kadry zarządzającej przedsiębiorstwem i posiadanie skoncentrowanego portfela.

Podstawą filozofii Buffetta jest przeświadczenie, że nie ma żadnej zasadniczej różnicy pomiędzy kupowaniem całej firmy, a tylko jego części, poprzez akcje. Jest analitykiem przedsiębiorstwa, którego być może zostanie współwłaścicielem. Dlatego w przeciwieństwie do całej masy tzw. giełdowych analityków, nie marnuje swojego czasu na rzeczy typu:

  • Trend na giełdzie
  • Historyczne wykresy cen
  • Poziomy wsparcia i oporu
  • Poziomy indeksów
  • Stopy procentowe

Buffett przed kupnem zadaje sobie jedno pytanie – „czy chcę zostać właścicielem tego przedsiębiorstwa?”. I to pytanie wymusza na nim analizę zupełnie innego typu. Można ją podzielić na 4 obszary:

  1. Zasady dotyczące przedsiębiorstwa
    • Czy przedsiębiorstwo prowadzi zrozumiałą dla Ciebie działalność?
    • Czy przedsiębiorstwo prowadziło taki sam rodzaj działalności w przeszłości?
    • Czy przedsiębiorstwo ma pomyślne perspektywy na przyszłość?
  2. Zasady dotyczące kierownictwa przedsiębiorstwa
    • Czy kierownictwo działa racjonalnie?
    • Czy kierownictwo jest otwarte wobec akcjonariuszy?
    • Czy kierownictwo przeciwstawia się imperatywowi instytucjonalnemu?
  3. Zasady dotyczące finansów przedsiębiorstwa
    • Jakie są dochody dla właścicieli?
    • Czy przedsiębiorstwo ma wysoką marżę zysku?
    • Czy na każdą złotówkę niepodzielonego zysku przedsiębiorstwo stworzyło wartość rynkową w wysokości co najmniej jednej złotówki?
  4. Zasady dotyczące rynku
    • Jaka jest wartość przedsiębiorstwa?
    • Czy przedsiębiorstwo można kupić za cenę znacznie niższą od jego wartości?

Nie mam tutaj wystarczająco miejsca, żeby w detalach opisać każdy z tych punktów, dlatego ograniczę się do ogólnego opisu każdej z tych sekcji. Szczegółowe informacje można znaleźć w literaturze dostępnej chociażby w bibliotekach czy księgarniach.

1. Zasady dotyczące przedsiębiorstwa

Istotą tej sekcji jest idea, że powodzenie inwestora jest wprost proporcjonalne do znajomości przedmiotu inwestycji. Buffett często mówi nawet: „Inwestujcie zgodnie ze swoimi kompetencjami. Nieważne, jak duże są to kompetencje, ważne, by we właściwy sposób określić ich parametry.” Jeżeli nie rozumiesz bowiem czym się zajmuje przedsiębiorstwo, na czym zarabia, jakie koszty ponosi i jakie ma perspektywy przed sobą – to skąd masz wiedzieć, czy warto zostać jego właścicielem? Ważny jest też taki sam bądź bardzo zbliżony rodzaj działalności w przeszłości, czyli raczej unikanie firm, które są, albo dopiero co były, w fazie gruntownej reorganizacji i restrukturyzacji. Buffett mawia – „gwałtowne zmiany i wyjątkowo duże zyski nie idą zazwyczaj ze sobą w parze”. Bardziej się zatem opłaca poświęcić energię na kupowanie dobrych przedsiębiorstw po rozsądnych cenach niż kiepskich po niskich cenach. Buffett nawet często przyznaje, że nie umie rozwiązywać trudnych problemów przedsiębiorstw – więc nauczył się ich unikać.

2. Zasady dotyczące kierownictwa przedsiębiorstwa

Istotą tej sekcji są ludzie zarządzający Twoim potencjalnym przedsiębiorstwem. Czy są uczciwi? Czy potrafią w swoich komunikatach i sprawozdaniach otwarcie przyznać się do swoich błędów i porażek? (każda firma popełnia błędy – drobne i poważne – ale czy potrafi się do tego przyznać?). Ważna jest także umiejętność pójścia pod prąd i niepatrzenia ślepo na to, co robią inni. To tzw. imperatyw instytucjonalny – lemingowata skłonność menedżerów firm do zachowania stadnego, czyli naśladowania się wzajemnie, niezależnie od tego, czy postępuje się mądrze, czy nie. To taki imperatyw na zasadzie „trzeba błądzić w sposób konwencjonalny, bo inaczej wyjdzie się na idiotę”. Ale to, że inni postępują w pewien określony sposób nie oznacza, że my też z automatu musimy. Może, po analizie, okazać się to prawdziwe, ale nie musi.

3. Zasady dotyczące finansów przedsiębiorstwa

Buffett do badania finansów przedsiębiorstw stosuje zmodyfikowaną wersję przepływów pieniężnych, które tradycyjnie definiuje się jako zysk netto po opodatkowaniu, powiększony o amortyzację i różnego rodzaju odpisy i umorzenia. Buffett dodatkowo pomniejsza tę liczbę o wzrost nakładów kapitałowych i potrzebny wzrost środków obrotowych, bowiem zawsze trzeba założyć, że pewna część zysku firmy musi iść na nowe wyposażenie, modernizację wytwórni, czy inne udoskonalenia potrzebne do utrzymania obecnej pozycji ekonomicznej.

4. Zasady dotyczące rynku

Tutaj musimy określić wartość przedsiębiorstwa i czy warto dokonać zakupu. Bowiem sam wybór dobrego przedsiębiorstwa nie jest powodem do jego zakupu – powinniśmy go dokonać tylko wtedy, gdy można to zrobić po cenie dużo niższej niż wynosi rzeczywista wartość. Do określania wartości przedsiębiorstwa Buffett wykorzystuje wspomniane już dochody dla właścicieli, które są dyskontowane na dzisiejszą wartość. Bowiem wycena następuje przy założeniu kontynuacji działalności przez daną firmę, dlatego nie ma sensu brać np. wartości likwidacyjnej na dzień dzisiejszy, musimy policzyć jakie dochody firma jest w stanie wygenerować w przyszłości i przeliczyć je na wartość bieżącą używając do tego stopy dyskontowej. Ważne – nie jest zawsze konieczne wyliczenie dokładnej liczby, czasami wystarczy przedział. Buffett mawia – „Wolę mieć mgliście rację, niż precyzyjnie się mylić.”. To może być trochę nieintuicyjne, że wystarczy przedział czy szacunek, ale ma sens. Bowiem finalnym kryterium kupna jest tzw. margines bezpieczeństwa. Jest to różnica między wartością rzeczywistą a wartością nominalną, podzielona przez wartość rzeczywistą. Np. jeśli firma wg analizy i późniejszych wyliczeń jest warta 100 mln, a jej cena nominalna (giełdowa) to 50 mln, to znaczy, że margines bezpieczeństwa przy kupnie tego przedsiębiorstwa wynosi (100-50)/100 = 50%. Przy kupnie nie ma aż tak wielkiego znaczenia, czy ten margines wynosi 45%, 48% czy 50% – ważne, że istnieje, i że jest duży. Wg Benjamina Grahama – powinien wynosić minimum 33%, żeby brać zakup pod uwagę.


Poświęcę jeszcze trochę miejsca kilku ideom obecnym w filozofii Buffetta, które są bardzo istotne, a nie zostały jeszcze szerzej opisane w tym artykule:

  • podstawowa zasada
  • Pan Rynek
  • skoncentrowany portfel

Podstawowa zasada – „Price is what you pay, value is what you get”

Cena przedsiębiorstwa a wartość przedsiębiorstwa to nie są tożsame pojęcia. Wielu ludziom może się wydawać, że skoro akcje danej firmy są notowane po cenie „X”, to wartość tego przedsiębiorstwa wynosi „liczba akcji” razy to „X”. Tymczasem to jest tylko giełdowa wycena tego przedsiębiorstwa, wartość może, i nawet przeważnie jest, inna. Może być znacznie mniejsza, ale może być też 2,5 czy 10 razy większa. Buffett nie jest inwestorem giełdowym, on nie gra na giełdzie, nie ściga się z żadnymi indeksami i benchmarkami. On tylko wykorzystuje giełdę jako pośrednika to kupowania dobrych przedsiębiorstw za cenę znacznie poniżej ich wartości. Pamiętaj – pieniądze robi się nie na giełdzie, ale na spółce, giełda jest tylko pośrednikiem.

Pan Rynek – koncepcja autorstwa Benjamina Grahama

Pan Rynek to taki koleś, co codziennie przychodzi do Ciebie i mówi Ci, po jakiej cenie jest skłonny odkupić Twoje udziały w przedsiębiorstwie. Tylko, że jest paranoikiem i potrafi strzelać losowymi liczbami. W poniedziałek mówi Ci +10%, we wtorek -20%, w środę -5%, w czwartek +7%, a w piątek 0%, czyli jest skłonny zapłacić tę samą cenę, co w czwartek. Pan Rynek ma jeszcze jedną cechę – nie obraża się. Nawet jeśli nie skorzystasz z jego oferty w jeden dzień, on w następny i tak do Ciebie przyjdzie i zaproponuje Ci swoją cenę. Ale to jego portfel jest dla nas pożyteczny, a nie jego mądrość. Według Grahama, poprawna reakcja inwestora na sytuację spadkową (dotyczącą Twojej firmy) na giełdzie powinna być taka sama, jak reakcja właściciela firmy na nieatrakcyjną ofertę cenową kupna jego firmy – zlekceważenie takiej oferty. Nie ma sensu sprzedawać dobrego biznesu za marne pieniądze tylko dlatego, że ktoś składa Ci takie oferty. Z drugiej strony tę nieracjonalność Pana Rynek możemy wykorzystać na swoją korzyść. Kiedy inni będą sprzedawać swoje udziały w świetnych przedsiębiorstwach za marne pieniądze, bo psychicznie sytuacja spadkowa na giełdzie ich przerasta –my możemy znaleźć właśnie wtedy świetne okazje do inwestycji.

Skoncentrowany portfel – mantra Philipa Fishera

Żyjemy w czasach dyktatu paradygmatu dywersyfikacji, czyli tzw. niewkładania wszystkich jajek do jednego koszyka. Więcej – wielu ludzi wierzy, że im bardziej zdywersyfikowany ich portfel (per różne kraje, regiony, sektory gospodarki, itd.), tym bardziej bezpieczna inwestycja. Nie ma nic bardziej mylnego. Buffett mówi – „Jeżeli jesteś inwestorem, który potrafi zrozumieć ekonomikę przedsiębiorstwa i wyszukać kilka firm dysponujących znaczną przewagą konkurencyjną w długim okresie, to konwencjonalna dywersyfikacja nie ma dla Ciebie sensu”. Wadą takiej konwencjonalnej dywersyfikacji jest przede wszystkim to, że znacznie częściej zdarza się kupić coś, o czym nie wie się dostatecznie dużo. Błędny jest sąd, że zmniejsza się ryzyko, rozpraszając się na zbyt wiele przedsiębiorstw, o których wie się niewiele. Kupowanie firmy bez dostatecznej jej znajomości jest przeważnie bardziej niebezpieczne niż niedostateczna dywersyfikacja.
Główną korzyścią z dywersyfikacji jest czynnik psychologiczny, czyli złagodzenie zmienności cen całego portfela. Jeżeli jednak wybraliśmy właściwe przedsiębiorstwa, kupiliśmy je po cenie znacznie niższej niż rzeczywista i jesteśmy w stanie uwierzyć, że jeżeli Pan Rynek oferuje nam marne pieniądze za świetne przedsiębiorstwo, to możemy jego ofertę po prostu odrzucić – to dywersyfikacja nie jest nam potrzebna. Więcej – byłaby nawet szkodliwa. Jeżeli wiemy, że jest jakaś świetna firma do kupienia po zaniżonej cenie, to dlaczego mielibyśmy zamiast większej liczby udziałów w świetnym przedsiębiorstwie rozbić to wszystko np. na 10 firm, gdzie 9 jest gorszych od tej jednej najlepszej? Stosowną miarą do nowych inwestycji powinno być najlepsze z tego, co się już ma. Jeżeli ta nowość, której zakup rozważasz, nie jest lepsza od tego, o czym wiesz, że jest już dostępne, to nie spełnia warunku progowego – to eliminuje 99% tego, co widzisz.

Ważny jest także inny mechanizm psychologiczny stojący za filozofią Buffetta. Buffett mówi: „Jedną z najtrudniejszych rzeczy jest uświadomić sobie, że nie ma się ponadprzeciętnej inteligencji.” Jakby zapytać większość ludzi jacy są na tle innych, jakimi np. są kierowcami na tle innych, czy jaka jest ich etyka i moralność na tle innych, itd. – to wyniki będą takie, że większość powie, że jest lepsza niż większość :)
Tylko w takim razie gdzie ta cała reszta?… Już chociażby z rozkładu normalnego Gaussa wynika, że większość musi być i jest przeciętna. I najtrudniejszym być może zadaniem jest sobie uświadomić, że się do tej większości najprawdopodobniej zaliczamy. Buffett wbrew pozorom jest przeciętny. Tylko on sobie zdał z tego sprawę. Dlatego zdecydował, że praktycznie niemożliwym dla niego jest, żeby podejmować setki decyzji inwestycyjnych i się przy tym nie mylić, mieć rację i zarabiać. On woli pozostawać w letargu dopóki nie będzie przekonany, że to co ma przed sobą jest perłą, którą można kupić za cenę zwykłej muszelki. W inwestowaniu nie ma premii za hiperaktywność, nie należy mylić aktywności z produktywnością i efektywnością. Bardzo często mniej to po prostu lepiej. W drugiej kolejności chodzi o maksymalizowanie zysków, w pierwszej – o unikanie strat.


Oczywiście pamiętaj – to wszystko jest przy założeniu, że wybrałeś firmę w sposób rzetelny i kompetentny. Że znasz jej sytuację finansową, wiesz, na czym zarabia, jakie ma koszty, jak się będzie rozwijać, gdzie sprzedawać swoje produkty, czym góruje nad konkurentami, jakie ma perspektywy, kto nią zarządza, czy są to ludzie uczciwi, czy firma dobrze zarządza swoim majątkiem, i przede wszystkim – czy można stać się jego współwłaścicielem (poprzez akcje) za cenę znacznie mniejszą, niż ta firma jest warta? Jak Benjamin Graham to ujął:

Najbardziej inteligentnie inwestuje się wtedy, gdy robi się to w sposób najbardziej rzeczowy. Inwestycją jest operacja, która w wyniku gruntownej analizy zapewnia bezpieczeństwo kapitału i zadowalający zysk. Operacje nie spełniające tych warunków mają charakter spekulacyjny.